Je to už takmer päť rokov, čo prezident Európskej centrálnej banky Mario Draghi, oznámil na stretnutí v Jackson Hole plán kvantitatívneho uvoľňovania na európsky spôsob. Stal sa vďaka tomu v priebehu pár mesiacov najobľúbenejším centrálnym bankárom investorov. Na tohtoročnom zasadnutí centrálnych bankárov na tom istom mieste bude však pozícia M. Draghiho trochu odlišná.
Svetlá stránka
Treba uznať, že ECB za päť rokov urobila kus dobrej práce. Ekonomický rast v posledných rokoch výrazne vzrástol. Rast HDP v prvom polroku tohto roka dosahuje 1,7 percenta. Za celý rok by to mohlo byť podľa indikátorov PMI až dve či 2,2 percenta.
Okrem toho ECB zastavila špekulácie s vládnymi dlhopismi členských krajín. Rozdiel medzi výnosmi talianskych a nemeckých desaťročných dlhopisov je teraz len 1,59 percenta, kým pred piatimi rokmi to bolo 4,5 percenta. Pred piatimi rokmi obhajoval M. Draghi kvantitatívne uvoľňovanie vysokými prirážkami na dlhopisoch krajín eurozóny.
„Rozdiely v prirážkach národných bondov sú také výrazné, že znižujú účinnosť jednotnej monetárnej politiky.“
Kvantitatívne uvoľňovanie okrem toho vyvolalo devalváciu eura, čo dočasne zlepšilo konkurencieschopnosť krajín južnej Európy. Odhaduje sa, že napríklad pre Španielsko by bol ideálny kurz eura k doláru na úrovni 1,18 a pre Grécko 1,10.
Nezamestnanosť v eurozóne klesla z vysokých 12 percent spred štyroch rokov. Širšia nezamestnanosť, zahŕňajúca aj príležitostných pracovníkov a pracovnú silu mimo oficiálnej evidencie, však predstavuje podľa posledných štatistík ECB až 18 percent, čo stále budí obavy.
Ďalšie nástroje expanzívnej monetárnej politiky ECB, ako napríklad dlhodobé refinančné operácie (TLTRO), tiež dosahujú výsledky. Ostatný prehľad úverovania z júna tohto roku hovorí, že „pozitívny dopad na úverové štandardy hlási rastúci počet bánk“.
No treba zároveň povedať aj to, že ECB ešte nesplnila svoju úlohu pri inflácii. CPI eurozóny zostáva stále nevýrazné. Len štyri krajiny dosahujú infláciu v blízkosti cieľa ECB, a teda niečo pod dvomi percentami. Ide o Litvu, Lotyšsko, Estónsko a Rakúsko. Ich HDP dovedna tvorí len štyri percentá celej EÚ.
Temná stránka
Na porozumie dynamiky rastu cien, potrebujeme analyzovať tri hlavné oblasti. Ide o trh práce s jeho nezamestnanosťou, produktivitou a výškou mzdy. Ďalej o externé šoky prameniace napríklad z cien ropy, alebo menových trhov. A o monetárnu politiku, ktorú charakterizujú očakávania smerujúce k centrálnej banke.
Väčšina centrálnych bánk, vrátane ECB, stanovuje pre ceny tzv. inflačný cieľ. No keďže sa CPI, čo je hlavný ukazovateľ rastu cien, nedarí tento cieľ naplniť, používajú sa alternatívne ukazovatele naviazané na ceny komodít, alebo menové kurzy. Jeden z takýchto je napríklad DGI (domestic generated inflation). Jednoduchý model, ktorý sleduje náklady menej citlivé na externé šoky: ceny služieb, deflátor HDP a rast miezd.
Na základe toho môžeme pre Európu vyvodiť dva hlavné závery. Prvým je to, že infláciu tlačia najmä externé faktory, najmä ceny ropy a že trh práce veľký vplyv na infláciu nemá. Philipsova krivka tak už nie je viac krivkou. Je v týchto podmienkach plochá, čo znamená, že nízka nezamestnanosť nevyvoláva rast miest a infláciu.
Druhým záverom je to, že na základe slabého DGI a zhodnotenia eura je vysoko pravdepodobné, že ECB bude nútená revidovať svoje predpovede inflácie pre nadchádzajúce roky smerom nadol a ponechať svoju monetárnu politiku pri súčasnom nastavení dlhšie, ako bolo očakávané.
Faktory, ktoré udržiavajú infláciu nízko pôsobia súčasne a sú navzájom prepojené. Ako hovorí ekonóm Scott Summers
„monetárna politika pôsobí s veľkým a rôzne dlhým meškaním.“
Nikto nevie predpovedať, kedy a či vôbec dokážu masívne monetárne stimuly, ktoré boli zavedené po globálnej finančnej kríze, zvýšiť infláciu, alebo, ako sa niektorí ekonómovia obávajú, vyvolať dokonca hyperinfláciu.
S touto pokorou môžem len súhlasiť. Nevieme skutočne nič. Mám pocit, že nízka inflácia je primárne štrukturálny fenomén, ktorý pretrváva. Je spojná s technologickou defláciou a starnúcou populáciou.
To, že technologický pokrok má vplyv na monetárnu politiku po prvý raz uznal Yves Merch, predstaviteľ ECB.
„zmeny v rýchlosti technologického pokroku ovplyvňujú sadzby centrálnych bánk. Tie totiž musia prispôsobovať ich politiku zmenám v reálnej ekonomike,“
povedal v roku 2017. Existuje stále viac dôkazov o tom, že pokrok, napríklad vo forme robotizácie, ničí pracovné miesta, aspoň v krátkodobom hľadisku, zvyšuje nezamestnanosť a rast miest, čo má evidentné deflačné dôsledky.
Okrem toho vo väčšine rozvinutých krajín populácia starne. Početnosť mladších ročníkov, ktoré míňajú a požičiavajú si, je tak stále nižšia, zatiaľ tých starší, ktorí najmä šetria, je stále viac. Znamená to menší záujem o úvery a rozvoj. Náklady kapitálového trhu na základe toho musia zostať i naďalej nízke, aby aspoň ako tak, povzbudili nové pôžičky.
Záver
V otvorenej ekonomike nie sú centrálne banky pri boji o naštartovanie inflácie všemocné. To pravdepodobne povedie k zmene ich mandátu.
ECB bude musieť udržať svoju politiku i naďalej uvoľnenú a to dlhšie, ako sa čakalo – kvôli štrukturálnym zmenám možno až dekádu. Investori sa určite na začiatok konca kvantitatívneho uvoľňovania netešia. No to je pre blížiacu sa maturitu bondov, ako aj politické naliehanie Nemecka, nezvratné. I napriek tomu, ale zostanú sadzby na minimálnych úrovniach. Bude to teda i naďalej znamenať nízku cenu kapitálu.
Dlhé obdobie nízkej inflácie otvára dvere k novým nástrojom monetárnej politiky. Napríklad „kvantitatívnemu uvoľňovaniu určenému pre ľudí“, alebo takzvaným peniazom zhadzovaným z helikoptéry. Bude však ešte treba odhadnúť ich dopad infláciu a ekonomický rast.